CoreWeave’in kazanç modeli, mercek altına alınıyor

CoreWeave, Salı günü piyasa kapanışının ardından açıklayacağı üçüncü çeyrek finansal sonuçlarıyla kritik bir sınavdan geçecek.

Piyasa, "yeni nesil bulut" (neocloud) şirketi CoreWeave’in yapay zeka harcamaları hakkındaki açıklamalarını ve altyapı genişletme çalışmalarını nasıl finanse etmeyi planladığını yakından takip edecek. 

Ortaya çıkacak tablo, şirketin borçlarına dair endişeleri yatıştırabileceği gibi, korkuları daha da körükleyebilir.

Wolfe Research tarafından Pazartesi günü yayınlanan bir notta, "Yatırımcılar, mevcut iş yükünü (backlog) hayata geçirmek için ne kadar finansman sağlamayı planladıklarına dair somut veriler bekliyor," ifadesine yer verildi.

"Finansmanın ne zaman ve hangi kaynaklardan sağlanacağına dair net öngörülerin, yatırımcı güvenini artıracağını düşünüyoruz."

CoreWeave’in hisseleri ve tahvilleri, veri merkezleri inşa etmek için aldığı devasa borçlara dair artan endişeler nedeniyle baskı altında.

Şirket hisseleri son bir ayda yaklaşık %40 değer kaybetti. 2031 vadeli, %9,75 faiz oranlı tahvilinin getirisi ise Salı günü %15,5 seviyesindeydi; söz konusu oran, yatırımcıların seçim sonuçlarını ve veri merkezi inşasının önündeki olası engelleri değerlendirmesiyle Perşembe günü %16,7’ye kadar yükselmişti. 

Tahvil getirileri, fiyatlarla ters orantılı hareket eder. Temerrüde karşı bir sigorta işlevi gören ve algılanan kredi riskinin bir göstergesi kabul edilen beş yıllık kredi temerrüt takaslarının (CDS) spread değeri de "sorunlu" (distressed) olarak nitelendirilebilecek seviyelerde bulunuyor. 

Salı günü yaklaşık 1.152 baz puan olan CDS spread değeri, Ekim ayındaki zirvesini aşarak Perşembe günü 1.278 baz puandan kapandı. CDS spread değerlerindeki artış, yatırımcıların söz konusu borcu daha riskli gördüğü anlamına geliyor. 

Ayrıca, New Jersey merkezli şirketin kaldıraç oranı da oldukça yüksek; CoreWeave’in borç/öz sermaye oranı, bir yıl önceki yaklaşık %291 seviyesinden %702’ye yükselmiş durumda.

CEO Michael Intrator, yatırımcıların endişelerini gidermek amacıyla geçtiğimiz hafta seçimlerin ardından LinkedIn üzerinden bir açıklama yaptı. Intrator, "siyasi ortamdaki değişimlerin, CoreWeave’in mevcut müşteri taahhütleri veya bunlarla bağlantılı iş yükü üzerinde herhangi bir olumsuz etki yaratmasını beklemediklerini" belirtti. 

Şirket, ikinci çeyrekte 104,2 milyar dolarlık bir gelir birikimi (backlog) bildirdi. 30 Haziran itibarıyla şirketin yaklaşık 35 milyar dolarlık borcu bulunuyor.

Sermaye harcamaları (Capex) takibi

CoreWeave, üçüncü çeyreğe ilişkin beklentilerini şimdiden paylaştı.

Ağustos ayında açıklanan ikinci çeyrek sonuçlarıyla birlikte şirket, üçüncü çeyrek için 3,4 milyar ila 3,6 milyar dolar arasında gelir öngörüsünde bulundu. 

Şirket, söz konusu çeyrek için 11,5 milyar ila 13,5 milyar dolar, yılın tamamı için ise 35 milyar ila 39 milyar dolar arasında sermaye harcaması (capex) bekliyor. Ayrıca şirket, yıl sonuna kadar 1,85 gigavatlık aktif güç kapasitesine ulaşmayı hedefliyor.

Analist Michael Turrin, pazar günü paylaştığı bir notta, Wells Fargo’nun beklentilerine göre şirketin yılın geri kalanındaki sermaye harcaması ihtiyaçlarının; henüz kullanılmamış borç limitleri, Ağustos/Eylül aylarında gerçekleştirilen borç ihraçları ve proje maliyetleri için ayrılan 12 milyar dolarlık kaynakla büyük ölçüde karşılanabileceğini belirtti.

Turrin, 1,5 gigavatlık kapasite artışı beklentisiyle birlikte, şirketin 2027 yılındaki sermaye harcamalarının 66 milyar dolara ulaşabileceğini ifade etti. 

Bunun için en az 25 milyar dolarlık ilave borçlanmaya ihtiyaç duyulacağını kaydeden Turrin, söz konusu tutarın büyük ölçüde "kademeli çekim imkânı tanıyan vadeli krediler" (delayed draw term loans) yoluyla finanse edilebileceğini, geri kalan kısmın ise tahvil ve dönüştürülebilir borç araçlarıyla karşılanabileceğini belirtti. 

Turrin, hisse için "ağırlık artır" (overweight) tavsiyesinde bulunurken, 115 dolarlık fiyat hedefiyle Pazartesi günkü kapanış fiyatına göre %135'lik bir yükseliş potansiyeline işaret ediyor.

Turrin, "Yeni nesil bulut sağlayıcıları (neoclouds) yapay zekâ fırtınasının tam merkezinde yer alsa da, CoreWeave'in (CRWV) bu alandaki en kaliteli şirket olduğuna dair inancımız tam," ifadelerini kullandı. 

"Gürültünün ötesine baktığımızda, kâr marjlarının iyileşmeye başlamasıyla birlikte kapasite ve gelirlerin beklenenden daha iyi gerçekleştiğini görüyoruz (şirket öngörüsü 1,85 GW iken, bu yıl 1,95 GW'a ulaşılması bekleniyor)."

Bununla birlikte, CreditSights analisti Jordan Chalfin, yatırımcıların CoreWeave'in üçüncü çeyrek sonuçlarının açıklanacağı dönemde aradıkları tüm sorulara yanıt bulamayabileceklerini belirtti. 

Chalfin, “CoreWeave için temel sorunlardan biri, ihtiyaç duydukları finansmanın tamamını sağlayıp sağlayamayacaklarıdır,” - “Piyasaları yatıştırmaya çalışabilirler ancak ne kadar detaylı bilgi verebilecekleri veya vermek isteyecekleri belirsiz.” dedi.

Chalfin, yatırımcıların 2027 yılına ilişkin sermaye harcamaları (capex) ve serbest nakit akışı öngörülerini bekleyeceğini, ancak bu bilgilerin CoreWeave dördüncü çeyrek sonuçlarını açıklayana kadar gelmeyebileceğini belirtiyor.

Chalfin’e göre CoreWeave, 2027’ye kadar kapasiteyi artırmaya yönelik planlarının ve gerekli onaylarının bulunduğunu göstererek yatırımcıların endişelerini hafifletebilir. 

Şirket ayrıca, gelecekteki sözleşmeli gelirlerin toplam değerini ifade eden “gerçekleşmemiş performans yükümlülükleri” (RPO) kalemindeki büyümeyi ortaya koyabilir ve yeni müşteri kazanımlarını öne çıkarabilir.

Bunun yanı sıra, son dönemdeki anlaşmalarda fiyatlandırmanın oldukça güçlü olduğuna dikkat çeken Chalfin, “Bu durum, üçüncü çeyrekte faaliyet marjlarının beklentilerin üzerinde gerçekleşmesine ve dördüncü çeyrek beklentilerinin güçlenmesine yansıyabilir,” dedi.

Alternatif finansman kaynakları

Chalfin, CoreWeave’in finansal zorluklarla karşı karşıya olmasına rağmen sermayeye erişim için birçok yolu bulunduğunu ifade etti. Bunlar arasında, GPU’ların teminat olarak kullanıldığı çip destekli anlaşmalar ve orijinal ekipman üreticisi (OEM) finansmanı yer alıyor. Örneğin Chalfin, CoreWeave’in güçlü bir bilançoya sahip büyük bir tedarikçi olan Dell’e yönelebileceğine dikkat çekti.

“Piyasadaki genel algıya rağmen, temel göstergeler oldukça sağlam ve fiyatlandırma güçlü,” diyen Chalfin, “Sektördeki eğilimler...” şeklinde sözlerini sürdürdü.

Önümüzdeki birkaç çeyreğin destekleyici olacağını düşünüyorum. Sonrasında riskler ortaya çıkabilir ancak bunun için henüz “konuşmak için çok erken.”

‘Sonun başlangıcı’

Bazı analistler, CoreWeave’in krediyle ilgili endişeleri yatıştırabileceği konusunda şüpheci.

Explosive Options’ın kurucusu ve baş stratejisti Bob Lang, şirketin iki yıldan biraz daha uzun bir süre içinde devasa bir ödeme yükümlülüğüyle karşı karşıya olduğuna dikkat çekiyor. Şirketin ikinci çeyrek kazanç raporuna göre CoreWeave’in 2028 yılına kadar yaklaşık 15 milyar dolarlık anapara ödemesi bulunuyor.

Lang, “Tüm bu borcu karşılayacak kadar nakitleri yok,” diyor ve ekliyor: “Önümüzdeki 17-18 ay içinde büyük siparişler gelmedikçe veya şirkete ciddi miktarda nakit girişi sağlanmadıkça, bu durum CoreWeave için sonun başlangıcı olabilir; tabii birileri çıkıp şirketi satın almak istemezse. Ancak tüm bu borç yüküyle birlikte kim şirketi satın almak ister ki?”

Bununla birlikte Lang, şirketin borç vadesini üç ila beş yıl daha uzatabilmesi için “küçük” bir fırsat penceresi olabileceğini, ancak bunun Salı günü açıklanacak raporda nakit akışının ne kadar güçlü görüneceğine bağlı olduğunu belirtiyor.

Ayrıca Lang, Meta ve Oracle’ın yakın zamanda yaptığı gibi altyapı projelerini finanse etmek için hisse senedi ihracına gitmenin, CoreWeave için bir seçenek olmadığını ifade ediyor.

Lang, “Hisse senedini o kadar çok sulandıracaklar ki, hisse fiyatı düşmeye devam edecek,” - “Hisse fiyatı yüzlü seviyelerdeyken yakalanması gereken o fırsat penceresini kaçırdılar.” diyor. 

CoreWeave hisseleri Haziran 2025’te 183 doların üzerini görmüştü. O tarihten bu yana %73’ten fazla değer kaybeden hisseler, yakın zamanda 47 dolar civarında işlem görüyor.

Yaşanan düşüşe rağmen analistler hisse senedi konusunda iyimser kalmaya devam ediyor; FactSet tarafından derlenen 39 tahmine göre hisse için ortalama “ağırlık artır” (overweight) notu ve 126 dolarlık bir fiyat hedefi öngörülüyor.

CNBC